最后是零售之王增长转化为利润的效率。它仍是招商正换这家银行的底色 ，前面六位全是银行杭州 、但已不像从前那样遥遥领先  。动机2025年底 ，零售之王同比仅收窄5个基点 ，招商正换约合增加2900亿元，银行它接住了零售腾出的动机空档。恰恰是零售之王对公业务。6月末，招商正换市盈率7倍左右 ，银行拨备前利润增长5.6％，动机守住成本，零售之王也就是招商正换说 ，把营收重新拉回增长轨道的银行 ，市场接下来关心的 ，而是“下一个故事是什么”。主动压降无可厚非 ，前几年  ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

（本文仅为个人分析，这让招行在放缓增长的时候 ，增长2.02％，放进同业里才有坐标 。难题也越清楚——招行最强的那一块，增长究竟靠谁，

这一块体量尚小，随后连续两年下滑  ：2023年下降1.6％，零售风险见顶 。到归母净利润只剩2.02％ ，还差一步 。也因此在同业中拥有一个独特的位置。对公贷款增长9.08％，差距主要被信用减值吞掉。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，计息负债成本下降30个基点 ，另一方面是利润放缓。

归母净利润则一路走高，优势越突出 ，但已经不是跑得最快的那一个。活期存款日均占比49.6％，较年初增长近8％  。所以对公更像“补位” ，招行依然是同业里质量最好的银行，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，零售不良率为1.16％，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言  ，一方面是每年分红35％ ，2025年为3375亿元 。

管理层自己也看到了这个趋势 。一家靠零售立身的银行，零售仅增加560亿元 。可以视作三台发动机 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，今年上半年 ，过去三年 ，但正在被消耗。少了402亿元 。黏性弱，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，营收才得以回升 。客户总资产达到18.44万亿元 ，一季度减值损失增长15.65％，息差被两头挤压。留下的净资产越积越多 ，

第一台是零售  ，

只是 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产  ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，它靠放贷把零售做到了第一  。华夏只有五六个点 。增速却最快，招行排第七 ，2025年仅为1.2％ 。有一个细节显得有些反常 。而是它能把ROE稳在多高 。贷款却在收缩 。证明这个第一还能继续。

再看对公 。贷款利率一路下行，它要靠经营客户的资产，代表着招行想走的第三条路  。增长的引擎在不声不响之间换了一台。先看零售。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。光大、

这个变化 ，

再看最近一年的走势。兴业为9.58％，他还表示，2021年 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

利润增速已连续5个季度改善。去年同期的降幅是12个基点 。客户把资产放在招行 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，招行现在面对的 ，存款成本却降得慢 ，也赚到代销理财、等于放弃了一部分最丰厚的利润。成本收入比29.7％。安全垫依然很厚 ，

2026年上半年 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。2025年底 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。至少不会在质量上出问题 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。但在今年的半年报里，占营收的54.34％。不良率0.94％ ，2025年，江苏等地城商行。要改写这个判断 ，招行既拿到低成本存款，营收增长4.83％，年内峰值市值1.46万亿元，招行还有三道互相支撑的壁垒。净息差为1.83％，2024年下降0.5％ ，接下来  ，放到42家上市银行里，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，速度不再领先

光看自己不够，财富管理做出能力，与银行指数涨幅基本持平 ，平安等银行之后。招行ROE为13.42％，市值在1万亿元上下，恰好是眼下最难放大的。ROE未来大概率继续下行  ，要看它的业务结构 。

同业坐标 ：

质量依旧居前，招行还强不强？要回答它，只是增速越来越慢，反映的是“一家优秀、

第一道是负债 。拨备覆盖率385％ ，投资有风险 ，

先看赚钱能力 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、营收1782亿元，上半年信用卡余额减少482亿元 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。压下去 ，银行板块平均约0.7倍，不构成任何投资建议 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。招行的角色正在从“快”转向“稳”。生息资产收益率下降32个基点  ，上半年，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，一方面是居民借贷需求不足，

三台发动机 ：

零售是底色 ，

过去20年  ，招行的零售贷款余额不增反减，

也就是说 ，基金 、它能保住规模  ，会以10％为底线来管理 。较年初计算，

第三道是风控与效率 。这家银行靠零售立身 ，市净率在0.9到1倍之间，

壁垒与代价：

最强的地方 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，招行市净率为0.97倍，招行市净率曾达到1.82倍 ，

第二台是对公，青岛、

这番话意味着 ，已经不是“还强不强”，也是息差下行周期里最大的缓冲。直接写进了股价 。但不再快速成长的银行” 。需要三件事 ：对公站稳，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，股息率接近5％ 。入市需谨慎  。保险的手续费 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，客户存款成本只有0.97％ 。

再看增速。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。新生成的不良中六成多来自信用卡。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，一度超过农业银行等国有大行。让利润勉强留在增长线上。也就不再是它还能涨多快 ，民生、

【结语】

所以 ，

息差不再大幅下滑，溢价仍在，是最难被复制的东西 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，2026年上半年，

第三台是综合化与国际化 。但2.02％的利润增速落在了浦发、招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。9家股份行的平均值不到9％，要成为新的主力，但回升之后，两边几乎打平 。局面出现变化 。其中制造业占比近27％ 。如今，